【编辑推荐】
哥伦比亚大学金融学教授王能、耶鲁大学金融学教授陈志武 交行首席经济学家连平、齐鲁资管首席经济学家李迅雷、恒松资本首席执行官娄刚、上海交通大学上海高级金融学院教授钱军、北京大学光华管理学院教授刘玉珍、哈佛大学经济学教授、克拉克经济学奖得主Andrei Shleifer、黑石集团首席投资官Ken Kroner、空间基金管理公司主席David Booth、纽约银行梅隆公司执行副主席Michael ColeFontayn、达特茅斯学院金融学教授Kenneth R.French、锐联资产管理有限公司共同创始人Jason Hsu、伽利略国际顾问公司首席执行官Geroges Ugeux等联袂推荐。资本无眠，深谋远虑的投资者总在不断地寻找处在爆发边缘并能给他们带来丰厚回报的新兴市场。但他们的投资是否真的能得到回报，这些新兴市场的潜在风险是否过于巨大？对此问题的回答显然需要我们审慎地分析新兴市场的风险和收益。考虑到新兴市场的复杂性和多变性，这显然是一项艰巨的任务。
【内容简介】
【作者简介】
（美）安德鲁·卡罗伊 康奈尔大学约翰逊管理学院金融学和全球商业课程教授，资产管理领域校友教授奖获得者，约翰逊研究生院新兴市场研究所主任，同时担任金融学领域的*期刊《金融研究评论》（Review of Financial Studies）的执行主编。卡罗伊教授擅长投资管理领域的研究，尤其专注于国际金融市场的研究，并执教于美国、加拿大、欧洲和亚洲的多个在职教育项目，担任多个跨国集团、银行和投资公司的特邀顾问。他也是金融管理学会的前任主席和现任理事，以及美国金融学会的前任理事。
【媒体评论】
新兴市场的传统观点总是摇摆在对新兴市场诸多投资机会的乐观与对新兴市场的诸多内在缺陷的沮丧之间。然而，卡罗伊教授摆脱了这些情绪的束缚。他对新兴市场进行了冷静而缜密的定量分析，为学者和投资者理解新兴市场提供了参考和帮助。
——Andrei Shleifer，哈佛大学经济学教授、克拉克经济学奖得主
投资者或许认识到了新兴金融市场的巨大魅力，也或许认识到了新兴市场的巨大风险。要想在新兴市场取得成功，前提是控制风险。《破解新兴市场之谜》一书为我们理解和控制新兴金融市场风险提供了很大的帮助。该书写作通俗易懂，深入浅出，我强烈推荐此书！
——René Stulz，俄亥俄州立大学金融学教授、美国金融学会前主席
卡罗伊教授以其深厚的功底，为我们提供了评价新兴市场投资机会和风险的一个新颖、实用的分析方法，资产管理行业的所有投资者应该收藏此书。
——Ken Kroner，黑石集团首席投资官、科学投资基金负责人
任何一位关注新兴金融市场的人士，包括基金经理、个人投资者、投资顾问等，都应该认真领会卡罗伊教授提出的新兴市场风险分析框架，关注新兴市场的*重大风险。我们相信读者一定会深受启发，并能更好地做出投资决策。
——David Booth，空间基金管理公司主席、首席执行官
Eduardo Repetto，空间基金管理共同首席执行官
卡罗伊缜密地构建了一套行之有效的衡量新兴市场风险的指标体系，这有助于加深我们对新兴市场的理解。
——Michael ColeFontayn，纽约银行梅隆公司执行副主席、
欧洲中东非洲区主席
卡罗伊构建了一套易于理解却信息含量丰富的新兴市场风险评估框架。该书深入浅出地介绍了这一框架，这对所有新兴市场的投资者都有巨大的帮助。
——Kenneth R.French，达特茅斯学院金融学教授
卡罗伊教授是一位受人尊敬的学者，其研究对理解新兴市场大有裨益。所有新兴市场的投资者都应该阅读此书。
——Jason Hsu，锐联资产管理有限公司共同创始人、副主席
我强烈推荐《破解新兴市场之谜》一书。本书的贡献在于提供了一种系统衡量新兴金融市场风险的方法，这是一个了不起的成就。
——Geroges Ugeux，伽利略国际顾问公司首席执行官、公司主席
新兴金融市场因其多面性和复杂性而显得迷雾重重。卡罗伊教授凭借其深厚的学术功底和丰富的实践经验，设计了严谨全面地评估新兴金融市场投资机会的框架，利用翔实的数据和生动的案例，为我们揭开迷雾，破译了投资新兴市场的相关风险。本书有助于学者和投资者更好地理解新兴市场的风险和机遇，更好地拥抱新兴市场孕育的投资机会。
——王能，哥伦比亚大学金融学教授
卡罗伊教授是我多年尊敬的同事，他一直致力于研究新兴市场经济体，他的著作让我受益很多。而今中国企业和投资者快速走出去，如何选择投资市场尤其是如何在看起来光鲜的新兴市场之间做选择，这是非常实际又涉及到*终回报的具体问题。就这些方面，卡罗伊教授的新书给我们提供有益的指引，该著作综合了他多年的研究和实践经验，值得热爱投资的各位学习。
——陈志武，耶鲁大学金融学教授
新兴市场既散发着难以抵御的魅力，也蕴含着不可忽视的风险隐患。《破解新兴市场之谜》逻辑地提供了一整套衡量新兴市场风险的指标体系，给出了可以在一定程度上兼顾不同类型国家的风险分析框架，具有较好的兼容性和应用性。
——连平，交通银行首席经济学家
新兴市场的制度及投资者结构与成熟市场有很大不同，因此导致估值方法差异。本书对于中国读者了解新兴市场的发展历程、把握A 股市场的投资方向很有价值。
——李迅雷，齐鲁资管首席经济学家
安德鲁·卡罗伊教授的凝血之作《破解新兴市场之谜》不仅仅有宝贵的关于新兴市场的结论，更难能可贵的是建立了一套系统研究新兴市场的科学方法和评估架构。这是我在投资生涯中看到的关于新兴市场*完整、*简单、*有效的评估架构。我认为每一位投资者都应该牢记“卡罗伊因子”，并在投资实践中运用它们。
——娄刚，恒松资本首席执行官
作为研究新兴市场的国际*专家，卡罗伊教授在书中从不同维度构建了一套科学的量化框架，全面深入地分析了包括中国在内的所有新兴市场的投资机遇与风险。此书除了可以作为国内外商学院的国际金融教科书以外，我还强烈推荐给所有关注新兴市场的国际和国内投资者，以及包括中国监管部门在内的政策制定者，帮助他们在进一步发展本国资本市场的过程中用科学的方法和全球化的视野去考虑问题和提供解决办法。
——钱军，上海交通大学上海高级金融学院教授
新兴市场，一个兼具高风险与高回报的投资领域。卡罗伊教授作为国际金融领域享有盛誉的学者，用十几年的研究成果来为我们解读新兴市场投资的挑战与风险。我觉得每个参与新兴市场的投资者都不应错过这系统、严谨，且又丰富、易懂的学术智慧。
——刘玉珍，北京大学光华管理学院教授
【目录】
第1章 理解新兴市场的风险
第2章 新兴市场概述
第3章 实证方法简介
第4章 市场容量约束
第5章 运营效率指标
第6章 外资准入限制
第7章 企业透明度
第8章 法律保护的局限性
第9章 政治风险
第10章 新兴市场风险指标起作用么？
第11章 2013年新兴市场消沉的合理解释
第12章 *后的几点建议和注意事项
【前言】
二战期间，英国政府密码学校在布莱切利公园组建了一支庞大的密码破译团队,用来破译大量轴心国使用的英格玛密码机所编写的摩尔斯编码的机密无线电通信。对于该团队在那5年间的伟大付出所收获的军事情报，西方盟军总司令艾森豪威尔将军认为其对战争*后的胜利有着决定性的作用。英格玛密码机是便携式的、配备插件和转子扰频器的一类密码机。这也使得只要遵循良好的操作规范和正确的操作步骤，英格玛密码机所编写的密码几乎牢不可破。然而，剑桥大学数学家、公认的计算机科学和人工智能科学之父、为“图灵甜点”密码破译机（Bombe Machine）（现代计算机的先驱）设计提供了大量关键想法的阿兰·图灵（Alan Turing），则*终破译了“英格玛”密码。
到目前为止，已经有很多讲述有关布莱切利公园、图灵和“英格玛”密码破译的文章和作品问世。这其中就包括弗雷德里克·威廉·温特伯森（Frederick William Winterbotham）于1974年通过猎户星出版社出版的一部标题为《极度秘密：Ultra行动、布莱切利公园和英格玛的内幕》（The Ultra Secret: The Inside Story of Operation Ultra, Bletchley Park & Enigma）的纪实专著，而标题中的“Ultra”，则是战时英国军事情报通过打破敌人的加密通信而获得的信息情报的指定称号。受这本纪实书籍的启发，休·怀特摩尔(Hugh Whitemore)于1986年在伦敦导演了一部集中讲述阿兰·图灵本人故事的舞台剧——《破译密码》（Breaking the Code）。接着，由罗伯特·哈里斯（Robert Harris）于1995年所著的题为《英格玛》（Enigma）（箭牌出版社（Arrow Books））的虚拟科幻小说，以及2001年由凯特·温斯莱特和多格雷·斯科特主演的同名电影相继问世。2014年，由黑熊影业（Black Bear Pictures）发行的电影《模仿游戏》（The Imitation Game），则是这一系列*的作品，届时将会吸引更多的关注。然而，时至今日布莱切利公园却已经变成了文化遗产地，游客们在这里可以看到原来的密码破译小屋和古旧的街区。
虽然我很想让自己成为一个现代的英格玛谜团破解者，破译出那些隐藏于新兴市场中的投资风险；但我也知道，我无法与图灵先生相比，不过，破译这些风险依然是本书的目标。所以即使本书未能给予那些启发我为此书命名的布莱切利公园的先生女士们足够的认可和荣誉，我想我应该也会被原谅。我确实是被他们的故事所吸引，还很幸运地拜访过该遗址，看到了真实的德国纳粹四转子英格玛密码机，甚至还拉了一下那破译了英格玛谜团的重建的“图灵甜点”密码破译机的启动杆。这本书讲了什么
本书旨在设计一个严谨全面又切实可行的评估新兴市场投资机会以及投资风险的框架。其严谨性主要在于，该框架建立在外国(地区)直接投资和投资组合资本流动的全面学术研究和国际金融学、经济学原理之上。而综合性则在于，它从多维度整合了投资者以及投资公司进入新兴市场时所面临的潜在风险。这些风险主要体现为新兴市场中各种机构在确保该国（地区）资本市场完整功能上的脆弱性以及其质量的参差不齐。*后，该框架之所以切实可行，则是因为它提炼了投资风险的各个方面，从而使其成为一个内部稳健的评分系统；而该系统既可以从不同维度上，也可以从整体上给新兴市场进行排序。
从方法论角度而言，本书并非以高经济增长率来定义新兴市场，而是以该市场是否因不发达的资本市场阻碍而不能实现更高的经济增长率来定义。囿于这些国家（地区）的金融市场容量，便需要一些跨国（地区）企业以及外国（地区）投资者的积极参与以帮助他们融资，进而解决资金短缺的问题。然而，这些资本流动却往往受限于这些国家（地区）低效的运营、外资参与政策的限制、治理不善、透明度缺乏、疲弱的投资者法律保护，以及政治的不稳定性。因此，本书的主要章节将从这6个方面入手，将其整合为前文所述的评分体系。
为了展示该框架的实用性，本书采用了一些*的企业和投资者的相关交易的案例研究，并且在这些案例中使用了前文所述的评分系统进行相应的分析工作。案例多集中于新兴市场的企业发行证券融资、跨国（地区）公司在新兴市场寻求收购机会、跨境资产销售、公私合营项目、基础设施投资以及其他情况下的融资方案。这些案例都是在较近的一段时间内发生的，并且已用于我在康奈尔大学开设的新兴市场的课程中。每一章节后会有具体案例来分析对应的风险因素。
这本书背后的主要推动力量是我参与的多维基金公司（Dimensional Fund Advisors）的咨询活动。多维基金公司是一家总部位于美国的资产管理公司，其旗下管理的资产超过3250亿美元（截至2014年年初）。2005年他们聘请我参与一个长期的项目，以帮助他们确定一些评判哪些国家（地区）他们可以部署投资策略和客户端的客观条件标准，而从某种角度而言，这些标准更为重要的意义在于判断哪些国家（地区）不值得投资。像许多全球投资者一样，该公司同样担心在新兴市场上的准入限制、低效运营、外国（地区）投资限制政策、中小投资者法律保护缺失、公司治理和信息披露的问题。而对于多维基金公司而言，将这些标准建立在坚实可靠的对国际市场的学术研究之上是一件至关重要的事情。幸运的是，我在过去的20年间的绝大多数研究成果集中于他们所面对的单个或多维度风险之上。我很开心多维基金公司能够同意我以为其提供的咨询白皮书的核心要素为基础，拓展更新完成此书。本书是如何组织的?
本书共有4个部分。*部分包含3个独立的章节；开篇第1章名为“迎接挑战”（这也是我在2005年对多维基金公司的回应），并给出了一个本书的概述。在这一章中，给出了6个不同指标的定义，以及如何建立起这6个指标，还给出了我所选择的这些新兴市场国家（地区）的一些概述性结论，以及我如何尝试验证其有效性。这个是本书的 “一站式购物” 性质的篇章；如果你只能选择一章阅读，那么这一章将是你的*选择。另外两章将阐明我所研究的新兴市场国家或地区（“新兴市场格局”，第2章）的特征，并详细描述我将数据提炼为风险单一指标时使用的多元统计方法。有些读者可能希望跳过 此类“入门方法”（第3章）以获得直接的结论，但我强烈建议不要这样做。我所做出的战略决策以及结论推导离不开这些方法。
第二部分则会逐个建立起新兴市场投资风险的不同指标，每一章节对应着6个风险指标中的1个指标。它们遵循着相同的方法架构，即先定义类别，然后强调有关核心的大量研究成果，接着详细描述用于统计分析的数据源，*后展示*终的得分。而在每一章节中，我将通过案例分析来使得需要阐述的概念更加生动。
为了验证这些风险指标的有效性，我在第三部分，也就是本书的倒数第二部分，对这些指标做了一些严格的检验。具体来说，我收集了新兴市场中全球投资者的外国（地区）证券持有量和外国（地区）投资净流入量的数据，然后检验这些数据是否能与我所建立的风险指标一致。第10章提供的证据表明，这些指标确实表现得不错。
在2013年，美联储暗示其将于年末缩减量化宽松的债券购买计划，这导致了进入新兴市场的全球投资者的恐慌，使得他们迅速退出。这成为检验基于2012年数据所建立起来的指标的绝佳自然实验。2013年5月，当美联储主席伯南克在国会表示政策将于12月实施时（事后确实如此做了），据估计，从新兴市场流出的外国（地区）资产组合迅速飙升至350亿美元。而此次资金流出则集中于某些新兴市场国家（地区），其他国家（地区）则顺利避免了投资者的大量出逃。在第11章，我将展示这些风险指标可以很大程度地解释不同新兴国家资金出逃的程度。
第四部分将为本书画上一个圆满的句号。这一部分重新回顾了本书的主要内容，并给出了一些注意事项和警告。该书的末尾包含了一些有价值的关于数据及其来源的附录，以便读者可以使用我的方法从其他角度建立相应的指标。谁应该读这本书?
这本书定位于商业出版物市场。书中所提供的评分体系，以及所建立起来的用于测量新兴市场投资风险严格且全面的框架，可以为全球资产管理者提供实用价值，也可以为那些来自发达国家并想在新兴市场寻求投资机会的企业管理人员提供帮助。不仅如此，那些来自新兴市场并打算在其他新兴市场投资的投资人也会发现这个框架十分有用。
当然，本书也可用于课堂教学。它是选修课《新兴市场金融课程》的理想教材，而这种课程虽然目前在北美的商学院内开展较少，但可以预见，其在未来一段时间内将会有所增长。它也适用于有关新兴市场业务的非学历高层经理培训的短期课程。商业教育，就如同本书所介绍的这些交易一样，在北美以外的诸如拉丁美洲、亚洲、东欧、中东和非洲地区正迅猛成长。这些市场上的教育者正渴求着与该地区相关的新的教学材料。而本书中的案例都是我在康奈尔大学约翰逊研究生院新兴市场研究所中所获得的且还未发表的教学资料。
【书摘与插画】
*章
理解新兴市场的风险
一、迎接挑战
新兴市场和发达市场截然不同，它们拥有成长机会但缺乏资金，同时，机遇与问题并存。这些问题阻碍了它们获取所需充足资金的能力，并使新兴市场走上不同的道路。究竟存在哪些问题呢？请继续阅读。
巴蒂电信挺进非洲
印度经济时报称之为“惊天交易”。2010年3月30日，印度*且世界第三大移动通信服务运营商，拥有1.31亿用户的巴蒂电信，宣布与科威特扎因集团达成一项具有*终法律约束力的协议，约定以107亿美元收购南非扎因公司。该交易将成为印度公司实施的规模*的电信业并购交易，同时也将是迄今为止新兴市场中规模*的交易1。借助此次收购，巴蒂电信可以获得扎因南非公司在15个国家共计4200万的用户，将自身用户规模提升至1.79亿。巴蒂电信董事会主席、总经理和创始人苏尼尔.米塔尔称该协议是“全球电信业的里程碑和巴蒂电信改变游戏规则的契机”，并将此并购是“南南合作开创性的一步，将加强印度与非洲的联系”。2
市场并非完全将此交易看作利好消息。巴蒂电信和扎因集团确认进入排他性谈判阶段的两周后，巴蒂电信的股价暴跌超过14%；收购声明正式发布后，其股价也并未有所起色。
但所有的基本面因素预示着这将是一笔成功的交易。巴蒂电信的移动通信业务已经在印度、斯里兰卡和孟加拉市场赢得了领导地位，它提供第二代和第三代语音服务、数据、固定线路、宽带和无线媒体服务。它同样是印度*的国际和国内长途通信设施的承包商。它被认为是世界上首家将营销和销售之外的所有业务外包的移动电话公司。米塔尔本人是位极富魅力的领导者，他克服重重阻力，带领巴蒂电信成长为印度电信市场的领导企业。福布斯杂志将米塔尔誉为2006年亚洲年度商业领袖。印度商业广播机构新德里电视台向其授予了“2008年印度变革领袖”称号。3
从1995年的一家初创移动电话公司起步，巴蒂电信迅速成长为拥有25000名员工的全业务提供商；2009财年利润达72.5亿美元，其中，国外业务收入17亿美元。它是孟买股交所上市企业；与英国沃达丰和位于新加坡的亚洲*运营商新加坡电信均有合作关系。巴蒂电信因两点备受尊敬。*是其所谓的基于外包网络和信息技术骨干的微型工厂商业模式。4第二是该公司获得电信牌照之后收购和整合的技巧，这也是该公司进入快速增长轨道的重要驱动因素。
巴蒂电信将公司透明度置于首要位置，以此建立其在国内金融市场及国际金融市场中的声誉，因为它需要外国资本为其增长提供资金。在一项对300名分布于亚洲的投资者和分析师的调查中，巴蒂电信被认为是在投资者关系方面第二位的印度公司（仅次于印孚瑟斯技术有限公司），在公司治理方面位居第二，也是印度治理第二佳的上市公司。5
自1997年起，印度移动通信市场以年均7%的速度增长，至2009年用户数已达4亿。但增长前景堪忧。相对于欧洲和美国同行，印度移动运营商每用户平均收入水平较低，但是它们通过成本优化的措施，如网络和信息设施外包，以及降低用户获取和维护成本，获得高于西方同行的利润率。即将到来的政府对第三代通信网络牌照的拍卖可能演变为一场投标大战，对利润率产生额外压力。竞争已经侵蚀了语音业务的利润，走向海外似乎是合理的下一步扩张路径。
扎因是中东地区移动通信业的先行者。它于1983年开始在科威特开展业务，至今已扩张至23个国家，拥有13000名员工和7200万客户。2010年3月，它以200亿美元的市值成为科威特股票交易所*的公开上市企业。扎因公司借助其附属企业Celtel实施它的非洲战略，缩写为ACE，即加速非洲市场的发展；稳固已有资产；步步为营。6至2009年，扎因非洲公司已经在民主刚果、赞比亚、尼日尔、刚果、乍得、加蓬和肯尼亚等市场取得领导地位，在撒哈拉以南非洲的很多市场中处于领先位置。但是高速扩张榨干了该公司的现金流。包括沃达丰和法国传媒集团威望迪在内的外国投资者正在寻求收购该公司的机会，巴蒂电信也是潜在投资者之一。
扎因非洲是否值得107亿美元的对价？如果不值得，对巴蒂电信的投资者有何潜在负面影响？非洲市场似乎向巴蒂电信提供了巨大的机会，包括庞大的人口基数，巨大的增长潜力和相对较低的移动电话普及率。但这里也存在着巨大的挑战。巴蒂电信成立了两家特殊目的机构（SPVs）为交易筹集资金，一家位于荷兰，另一家位于新加坡。两家机构向包括渣打银行、巴克莱银行、汇丰银行、三菱东京日联银行、美洲美林银行等的辛迪加借款83亿美元，利率高于当前伦敦同业拆借利率175个基点。鉴于巴蒂电信庞大的债务规模，标准普尔和印度信贷评级资讯服务有限公司-标普的印度分支机构-将其置于潜在下调评级的观察名单。分析师对特殊目的机构这一财务工具的模糊性表示严重关切。除一般伴随收购而生的整合问题之外，监管机构的审查同样不可避免——扎因非洲开展业务的每个国家的监管体系都是独立的。种种迹象表明，未来障碍重重。
交易于6月7号完成，是该年度的头等大事。印度经济时报称之为新兴市场*大交易。但是紧随庆祝而来的是，标普\印度信贷评级资讯服务有限公司将巴蒂电信的债务评级下调至BB 。当日，股价反弹5%，但仍远低于并购时宣称的水平，并在随后一年中持续下跌。巴蒂电信宣布2011年及随后年份利润下降。由于之前宣布的在加纳、尼日尔和肯尼亚提升信息网络容量的投资项目，现金流也日益紧张。成本不断飙升。汇率下跌，利率上升，这些成本进一步吞噬了利润。合并面临的监管难题仍未解决。
