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人们通常认为，准确预测未来趋势，是抓住下一个投资机会、避开投资风险的关键。但是，未来趋势是什么？你认为的趋势确实是下一个投资机会吗？你做的投资真的没有风险吗？跟风大多数投资人的态度一定能让你赚钱吗？……

世界*价值投资者，备受巴菲特推崇的投资备忘录作者，畅销书《投资*重要的事》的作者霍华德?马克斯在新书《周期》中告诉我们，投资人只有保有一种“周期感”，判断出我们现在所处的重要周期的类型和位置，知道周期信息所传达的含义以及自己应该如何应对，才能提前布局，提高获得高回报率的胜算。

周期，是一个常谈常新的话题。这本书的特色是结合基本面和心理面来讲投资周期，从经济和企业基本面出发讲周期的基本趋势，从心理面讲市场大幅偏离基本趋势，二者互为因果、互相影响：“企业周期、金融周期、市场周期，在上行阶段大多都会走过头，不可避免地，在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象，都是投资人心理钟摆摆动过度所造成的结果。”

桥水公司创始人、畅销书《原则》作者瑞?达利欧推荐道：霍华德•马克斯先生的《周期》是一本投资人的书，他是一代投资大师，而书中讨论的主题——周期，非常重要。

每个投资人都想弄清楚自己现在所处的周期位置。也就是说，人们渴望知道自己下一步应该追加投资，继续留在市场，还是应该果断卖出，离开市场。大家都知道市场周期起伏波动，然而，大部分投资人往往只想到市场周期的首层浅思维。这本书会带你进入市场周期的二层浅思维，教你看懂过去的周期规律，看清现在的周期位置，看透未来的周期趋势，获得少数赢家穿越金融危机、长期战胜市场的投资布局真经。

［美］霍华德·马克斯（Howard Marks）

橡树资本联席董事长及公司核心创始人之一。畅销书《投资重要的事》作者。他获得宾夕法尼亚大学沃顿商学院的经济学学士学位，后获得芝加哥大学工商管理硕士学位。他也是特许金融分析师（CFA）。

霍华德•马克斯先生的《周期》是一本投资人的书，他是一代投资大师，而书中讨论的主题——周期，非常重要。

瑞?达利欧 世界*投资家、桥水公司创始人、畅销书《原则》作者

我总说，“在决定未来方面，没有比历史更好的老师了。”霍华德的书告诉我们如何从历史中学习……从而更好地了解未来。

查理?芒格 伯克希尔•哈撒韦公司副主席

《周期》揭示了市场周期如何与金融风险和投资机会并存，又如何引发金融市场风险和投资机会。霍华德•马克斯用浅显易懂的语言，以及他久经沙场的投资经验帮助你将筹码握于自己手中。

杰弗里•冈德拉奇 双线资本创始人

我会*时间打开并阅读的邮件就是来自霍华德•马克斯的备忘录。我总能从中学到不少东西，他的书更是如此。

沃伦•巴菲特 伯克希尔•哈撒韦公司主席盛赞《投资*重要的事》

霍华德•马克斯先生的著作总能给读者以新的启迪。投资者的思维是线性的，但经济和金融市场是有周期的。周期是创造和吞噬财富背后的巨大力量。成功的投资者往往能不被习惯的线性思维所左右，努力认识、把握，甚至驾驭周期。霍华德•马克斯先生的《周期》正是一本教你认识、把握周期的好书。

缪建民 中国人民保险集团股份有限公司董事长

市场周期，是*熟悉也是*陌生的。所谓熟悉，是说总与它相伴；所谓陌生，是指总是看不清它。因此，对于投资人来说，了解市场周期或许不难，利用好，特别是掌控好市场周期，就不那么容易了。马克斯先生半个世纪的投资生涯跨越数次重要的市场周期，用自身的传奇经验和智慧，引导读者更好地把控在市场周期中投资的成功概率。在当前全球宏观经济剧烈变动和地缘政治不确定性加大的环境下，这本书值得每个人仔细研读。

屠光绍 中国投资有限责任公司副董事长、总经理

对于投资来说，周期是很有意思的话题：人人都在讨论它，可是人人又说不清它的本质。我们身在周期之中，因而常常“不识庐山真面目”。继力作《投资*重要的事》之后，霍华德•马克斯先生在新书《周期》中给我们带来了全新的理解周期、学习投资的视角和方法，值得好好阅读。

中文版序言VII

译者序IX

序言XIX

章 为什么投资要研究周期？ 001

我们如果懂得周期，就可以顺应周期的趋势把投资做得更好：当赢面对我们更有利时，我们可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的进攻性；相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，把钱从赌桌上拿回来，增强组合的防守性。

第二章 周期的特征 015

在一个周期存续期间所发生的事件，不应该只是被看作一个事件接着一个事件发生，而应该被看作一个事件引起下一个事件发生。这对分析周期事件之间的因果关系非常重要。

第三章 周期的规律 035

过去的事件受到随机性的很大影响，因此未来的事件也定会如此，我们肯定无法完全准确地预测。这让人感到不高兴，因为随机性，也就是我们通常所说的运气，让我们的人生难以预测，难以制定规则，难以永保安全。

第四章 经济周期 043

很多因素容易发生变化，导致经济增长率每个年度都会变化，甚至即使经济增长率的年平均水平符合长期趋势线，经济增长率水平也会年年出现差异。

第五章 政府干预经济周期 065

既然周期上行和下行可能会走，那么应对周期走的工具应该是反周期的，人们可以按照其自身的周期来加以运用。在理想情况下，干预经济周期工具的周期正好与经济周期的走势相反。

第六章 企业盈利周期 073

决定一家企业盈利的过程，是复杂又多变的。经济周期对一些企业的销售影响程度很大，但是对其他企业的销售影响程度却小得多。这主要是因为企业的经营杠杆和财务杠杆水平不一样。

第七章 投资人心理和情绪钟摆 083

企业周期，金融周期，市场周期，在上行阶段大多都会走过头，不可避免地，在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象，都是投资人心理钟摆摆动过度所造成的结果。

第八章 风险态度周期 105

在牛市的时候，我们听到很多人说：“风险？什么风险？我看不大可能会出错：到现在一直都很好。不管怎么样，风险都是我的朋友，承担的风险越多，我赚到的钱可能越多。”后来，到了市场行情糟糕的时候，很多投资人就完全转变了，换成了另外一套更简单的说法：“我根本不在乎能不能在市场上多挣一分钱，我在乎的是不要再亏钱了。”

第九章 信贷周期 145

卓越投资并不是来自所买的资产质量好，而是来自所买的资产质量不错，价格低，潜在收益率相当高，风险有限。信贷周期猛地关上大门的阶段，有助于形成到处都是便宜货的情形，比其他任何因素的作用都要大。

第十章 不良债权周期 173

在清醒的时候，贷款机构和债券购买人坚持要有足够大的安全边际，以确保借款人即使情况恶化，也能还本付息。随着奔向底部的比赛开始，贷款机构渴望赶快把款贷出去，就会为不太值得投资的借款人提供贷款融资，接受不够稳健的债务结构，从而导致新发行的债券缺乏足够的安全边际。

第十一章 房地产周期 181

在买房这件事上，那些广泛流行的说法的影响特别突出。但是人们终学到的是，这些说法不管说得多么正确，都无法保护你的投资不赔钱，因为你投资买入的成本价格如果太高，那么什么理由都不好使。

第十二章 市场周期——集周期于一身 199

对于那些不懂投资的门外汉来说，他们的投资以悲惨结局收场，其实是不可避免的，因为如果不让这个建立在错误判断基础上的过程走到，市场就不会上涨到牛市的点，而它也是市场反转下跌的起点，同样市场也就不会跌到熊市的点，而它也是反弹上涨的起点。

第十三章 如何应对市场周期 225

决定你投资业绩的关键，不在于你买的东西是什么，而在于你买东西的价格有多高。你付的买价，即证券的市场价格及其相对于其内在价值而言的估值水平，取决于投资人的心理以及由此导致的投资行为。

第十四章 市场周期与投资布局 269

能否成功地布局投资组合应对市场未来趋势，首先取决于你做什么，集中更多兵力进攻，还是更多兵力防守；其次取决于你什么时候做——基于你对周期所预示的未来市场趋势有卓越的理解力。

第十五章 应对周期有局限性 287

你想要在理解市场周期的基础上改变投资组合布局，以此来提升长期投资业绩，这种想法完全合情合理。但是你一定要理解，这种想法要求你具有高超的技能，且真正实现这种想法非常困难。

第十六章 成功本身也有周期 297

好资产变成坏资产，坏资产又变成好资产，就是周期循环。投资成功的关键是懂得周期，万事万物皆有周期，因而周期内肯定会有起起落落和不断重复循环。

第十七章 周期的未来 315

人容易走的倾向，永远不会终止。因此，这些终必须得到修正，而不是周期的发生会有改变。经济和市场从来不是走一条直线，过去不走直线，未来也肯定不会走直线。

第十八章 周期精要 325

译者序

掌握“投资周期书”

中国股票投资人都知道股神巴菲特，都喜欢读巴菲特每年年报中给股东写的信。可是，你知道巴菲特喜欢读谁写的信吗？

橡树资本霍华德·马克斯每年都会给客户写几份投资备忘录，像巴菲特给股东写的信一样，分享自己对投资的思考和感悟。巴菲特说：“我会时间打开邮件并阅读的就是霍华德·马克斯的备忘录，我总能从中学到不少东西，他的书更是如此。”能让巴菲特十分关注和欣赏，霍华德·马克斯的投资成就肯定也非同一般。

霍华德·马克斯1946年出生，比巴菲特小16岁，1978年开始投资高收益债（即著名的垃圾债券），是批垃圾债券专业机构投资者。十年之后，霍华德·马克斯组建了一只不良债权投资基金，可以说这是大型金融机构首次进入不良债权投资领域。后来他又创立了橡树资本，目前管理的资产规模超过1200亿美元，其中71%是债务投资，其不良债权投资管理规模全球。

熟悉巴菲特的投资人都知道，巴菲特不仅股票投资规模做得大，而且固定收益投资规模也做得很大，超过1000亿美元。其中，巴菲特对垃圾债券情有独钟，并多次对其进行大规模投资，在致股东的信中他也多次对此进行长篇论述。

两位大师的投资领域各有偏重，但长期业绩都非常好。伯克希尔·哈撒韦公司过去50多年的平均投资业绩高达19%；橡树资本过去22年的平均投资业绩也高达19%。

霍华德·马克斯每年都会仔细阅读巴菲特致股东的信，并在自己的书中和投资备忘录中多次引用巴菲特的名言。巴菲特也经常阅读霍华德·马克斯写的投资备忘录，而且非常欣赏他的见解。

有一天，巴菲特建议霍华德·马克斯把这些投资备忘录整理成一本书：“你要是写一本书，我会给你的书写推荐语。”之后，霍华德·马克斯就开始整理文稿，下了很大功夫完成了《投资重要的事》。巴菲特收到书稿，如约做了推荐：“这是一本难得一见的好书。”

之后，霍华德·马克斯写了第二本书《周期》。这本书只讲周期，还是在他过去二十多年写的投资备忘录的基础上整理成书，并且加入了新的思考和感悟。这本新书也得到了很多著名投资大师的推荐，其中一位是巴菲特的投资老搭档、人称“长着两条腿的活书架”的查理·芒格。《周期》这本书，告诉我们如何从历史事件中学习经验教训，从而更好地把握未来。2018年这本新书出版后，很快登上了《华尔街日报》和《纽约时报》的畅销书排行榜。

霍华德·马克斯的本书《投资重要的事》，我有幸写序推荐。他的第二本书《周期》，我有缘翻译，因此我在三个月内反复读了这本书十几遍。我想说，这本书肯定可以被称为“投资周期书”。

人生成功三大要素，天时、地利、人和，天时排名。投资成功三大要素，选时、选股、配置，选时排名。选时重要的是周期，讲周期好的就是这本书。大部分投资人往往只想到市场周期的层浅思维，这本书带你进入市场周期的第二层深思维，教你看懂过去

的周期规律，看清现在的周期位置，看透未来的周期趋势，获得少数赢家穿越金融危机、长期战胜市场的投资布局真经。所以我称之为“投资周期书”。

这本书的特色是结合基本面与心理面来讲投资周期。技术分析派讲市场周期只看市场价格数据，宏观分析派讲市场周期主要看宏观经济和货币数据。基本上都是从数据到数据，从模型到模型，既不实用，又无成效。这本书开辟了第三条道路，从经济和企业基本面出发讲市场长周期的基本趋势，从心理面讲市场短周期如何经常大幅偏离基本趋势，基本面、心理面、市场面三面合一，互为因果，互相影响。这样解读周期既符合实际，又好懂好用。

不过投资人都知道，周期这件事，毫无疑问是投资重要的事，但它像人生命运一样，人人都讲，人人都讲不清楚。没办法，周期这个主题涉及很多方面、很多层次，非常复杂。虽然讲周期的书很多，但这本书讲得清晰易懂。不过，书中内容也是一环扣一环、一层套一层的，次读此书的人，不太容易把握。

如同其他好书，这本书也有一条明显的主线。主线可以分成三个阶段：认识周期、分析周期、应对周期。它们分别对应着这本书的三大部分：认识周期三大规律、分析周期三类九种、应对周期三步操作。

部分 认识周期三大规律

本书的第1章到第3章的核心内容是周期的三大规律。

周期的大规律，不走直线必走曲线：前途是光明的，道路是曲折的。任何事件的发展都不会是一条直线，而是一条起伏的曲线。市场周期，大涨之后必有大跌，大跌之后必有大涨。股市如海，永远是潮起又潮落。但是投资人通常只看到股市波动，却没有想到其中其实存在因果关系，上涨过程积蓄着下跌的能量，并终导致下跌，下跌过程中积蓄着上涨的能量，终导致上涨。

周期的第二大规律，不会相同只会相似：历史不会重演过去的细节，历史却会重复相似的过程。霍华德·马克斯解读投资周期，涨跌的方向会重复历史相似的模式，但涨跌的幅度不会重复历史相似的幅度。股市总是潮起又潮落，非常相似，但潮起多高，潮落多深，次次不同。这是因为随机性的作用。所以周期的大趋势，即大方向可以预测，但具体走势，即涨跌幅度无法预测。

周期第三大规律，少走中间多走：市场周期围绕基本趋势线或者平均线上下波动，市场走到一个之后，总会向中心点回归或者说均值回归。但是市场回归到中心点之后，却并不会停留，而是继续冲向另一个相反的。所以市场不是走到就是走向。股市只会一直潮起潮落，不是向上涨到，就是向下跌到。

但是海水潮起潮落的幅度通常很有限，并且相当规律，偶尔遇到台风，巨浪滔天，其涨落幅度和持续时间难以预测。股市波动，大牛市和大熊市如同台风一般威力巨大，大涨或大跌的幅度更大，持续时间更长，更加难以预测。

第二部分 分析周期三类九种

本书的第4章到第12章分别分析了9种投资周期。大自然的周期，相当规律。而人参与的经济活动、企业活动、投资活动的周期，非常不规律，很容易走。因为人性决定了这些周期要么向上走，要么向下走。要研究周期，先研究人，要研究人，先研究人性，人性的表现就是心理和情绪。

类周期，基本面周期：经济周期、政府调节逆周期、企业盈利周期。经济周期取决于GDP（国内生产总值）周期，影响因素一是参加生产的总人口，二是生产效率。政府调节逆周期，其实体现在政府逆周期调节，熨平经济波动，主要依靠货币政策和财政政策，但是政府官员也无法准确预测经济周期。企业盈利周期，从理论上讲，所有企业的产出之和就是一个国家的GDP，可是企业盈利波动幅度是GDP波动幅度的两三倍，甚至更大。其中的主要原因是企业使用了两大杠杆——经营杠杆和财务杠杆。厂房设备等固定资产形成的固定成本在总经营成本中占比越大，形成的经营杠杆越高；负债融资在企业总成本中占比越大，形成的财务杠杆越高。经营杠杆和财务杠杆导致企业销售收入的变化幅度被放大为变化幅度更大的企业盈利。经营杠杆和财务杠杆水平取决于企业经理人的决策。

第二类周期，心理周期：心理钟摆和风险态度周期。这是书中重要也精彩的内容。心理和情绪虽然严格来讲有所不同，但是难以区分，所以作者从便于实际运用出发，把二者结合，心理就是情绪，情绪就是心理。

投资像硬币的两面，不可分离。正面是追逐利润，反面是承担风险。从追逐利润来讲，投资人面对证券的心理和情绪就像钟摆，在恐惧和贪婪两个之间来回大幅摆动。这简直是天才的比喻，一下子抓住了那个只可意会而难以言传的东西。我忍不住摘录了下面这段话：

证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。这个钟摆来回摆动，形成一道弧线，弧线的中心点完美地描述了这个钟摆的“平均”位置。但是事实上，钟摆待在这个弧线的中心点位置的时间极短，一晃而过。相反，钟摆几乎大部分时间都在走，弧线两端各有一个点，钟摆不是在摆向点，就是在摆离点。但是每当钟摆接近点的时候，不可避免的结果是，钟摆会反转方向摆向弧线的中心点，或早或晚，反正肯定会反转。事实上，正是钟摆摆向点这个运动本身，为钟摆后来反转方向回归中心点提供了能量。

投资市场也形成了类似钟摆一样的摆动：

•从兴奋到沮丧；

•从为利好事件欢呼庆祝到为利空事件忧虑不安；

•从价格过高到价格过低；

•从贪婪到恐惧；

•从乐观到悲观；

•从风险容忍到风险规避；

•从信任到怀疑；

•从相信未来的价值，到坚持现在要有实实在在的价值；

•从急于购买到恐慌卖出。

这种从一个到另一个的摆动现象，是投资世界确定的特征，投资人心理像钟摆一样，很多时间都在走，要么走向一个，要么走向另一个，投资人很少停留在中心点上，很少走令人幸福快乐的中庸之道。

在证券市场待过一段时间的人会惊奇地发现，同样的证券，同样的市场，同样的企业，同样的投资人，却会有完全相反的心理和情绪，而且自己的每次反转都被自己认为是对的，反转之后又会再反转。这种反复无常，用钟摆来形容可以说十分神似。

巴菲特说他一生投资成功只靠一个原则：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。其实，投资人做投资，对手就是市场，这里说的别人就是市场。霍华德·马克斯把市场的心理和情绪波动比喻为钟摆，在贪婪和恐惧之间摆动。这和巴菲特的那句名言可以说是绝配。

从投资的另一面承担风险来看，投资人面对风险的态度也是周期性的大起大落，从过度风险规避到过度风险容忍。作者首先说明，风险的正确定义是损失的可能性，不是学术上定义的波动性，并澄清了一个流传很广的错误说法：高风险才有高收益。从风险是损失的可能性来讲，低风险才能获得高收益，因为损失的可能性越小，盈利的可能性越大。作者指出，投资人常常把收益和风险看作一个点，而不是一个可能性区间。

第三类周期，市场周期。这本书中的市场周期一般指的是股市。但从广义上讲，信贷市场和不良债权市场、房地产市场也属于市场，所以为了方便起见，我将它们统一归到市场周期。

信贷周期相对于其他周期，影响力特别大，但谈信贷周期的书要少得多，所以信贷周期是这本书的一大亮点。其实企业都是借短投长，因为短期贷款或者短期债券和商业票据的利率。但是企业投资的项目周期要长得多，从销售到回款需要几个月，甚至几年的时间；企业建造厂房，从前期设备投入到收回成本也需要几年时间。所以企业都是不断地滚动融资，旧债到期借新债。可是在经济形势好的时候，再差的企业都能借到钱；在经济形势不好的时候，再好的企业也很难借到钱。作者用窗口来做比喻特别形象，从窗口大开到猛然关闭，简直是冰火两重天，而且变化极快。贷款机构对企业贷款如此，对个人住房贷款也是如此。请注意，管信贷发放的是人，管债券投资的也是人。信贷周期对经济周期特别敏感，对企业盈利周期的影响特别大，对经济和市场的影响也特别大。次贷危机，其实就是信贷周期走所造成的危机，而次贷危机引发了全球金融危机。在中国，信贷周期的影响同样很大。读了这本书中的信贷周期，你才能真正明白全球金融危机，才能明白为什么近中国如此强调“去杠杆”。中国投资人喜欢把信贷周期归为资金面，其实很有道理。

不良债权投资，其实就是破产企业的违约贷款和违约债券，中国的银行称之为不良资产。如果垃圾债还称得上“垃圾”，那么不良债权连“垃圾”都称不上。一般投资人避之唯恐不及，而这正是不良债权具有巨大赚钱机会的根本原因。但是不良债权投资风险极大，只有少数高手才能玩得转，而这本书的作者霍华德·马克斯却是不良债权投资高手中的高手。

房地产周期，是美国次贷危机的根源，也是中国人关注的周期。房地产周期有三大特点：是实物，产品从设想到交付客户长达几年时间，漫长的房地产周期起伏特别大，因此对房地产投资的盈利影响非常大，特别是对烂尾楼的投资。本书作者既投资不良债权，即那些破产企业烂掉的贷款和债券，又投资烂尾楼，他因此发现烂尾楼投资的周期性特别强。房地产周期的第二大特点是开发商只见树木不见森林，只看到自己，没有想到很多同行会有同样的想法，结果出现“一窝蜂”现象，市场要么过热，要么过冷。房地产周期的第三个特点，是投资人盲目相信股市、房价总会上涨，但是这本书的作者用阿姆斯特丹市绅士运河区经过350年房价才上涨1倍的事例表明，不要相信传说，它不是事实。

股市周期是重要的市场周期，甚至我们平常所说的市场指的就是股市。股市周期有三个特点：

个特点，从多层次组成来看，股市周期集所有其他周期于一身，再加上随机性的影响，形成了股市的波动周期，而且股市周期既受其他周期影响，也影响其他周期。简单地说，基本面加上心理面决定市场面。而市场面反过来影响基本面和心理面。

第二个特点，从波动幅度来看，价格会大偏离，因为投资人不是

理性的经济人，他们的心理和情绪会大幅波动，所以资产的买卖价格会大幅偏离价值，投资的机会即在于此，投资的风险也在于此。

第三个特点，从过程来看，大牛市和大熊市都有三个阶段。大牛市的三个阶段是：少数人看到基本面好转，股市小涨；部分人看到基本面好转，股市中涨；所有人看到基本面好转，股市大涨。反过来就是熊市的三个阶段。用巴菲特的话来概括就是：先做的是聪明人，后做的是傻瓜。书里讲得精彩的是，在第三个阶段为什么后会有一波疯狂上涨，因为原来一直坚持不追涨买入的人，一直看到周围的人在赚钱，实在太痛苦了，实在坚持不了，后投降了，开始疯狂买入，一下子市场上只有人买，没有人卖出了。作者做了一个比喻，这就像双方进行拔河比赛，在大牛市后阶段，卖方一下子都投降了，反过来加入买方，结果市场疯狂上涨，可是因为再也没有人卖出，市场终涨不动了，而一有风吹草动，市场就开始反转下跌。所以经常会有人说：我一买，市场就开始跌了。因为你是后投降的那批人中的一个。此外，市场涨起来很慢，跌起来却很快，作者将它比喻为：股市泡沫就像气球，充气慢，但泄气非常快。作者提醒道：世界上没有只赚不赔的神奇投资产品，就像世界上没有长生不老的神药一样。当这种神奇的投资产品非常流行时，市场发出了大泡沫的严重警告。

第三部分 应对周期三步操作

认识周期的三大规律，只为了一个目的：应对周期，利用周期，从而获得更多盈利和更高的业绩。这就是这本书讲的第三部分：应对周期。这也是实用的一部分（第13章到第16章）。

概括地说，应对周期就三步：有识、有胆、有备。中国人常说，有胆有识。其实是先有识后有胆，有胆有识还不够，还要有备，以防万一。

步，有识——现在市场到周期的什么位置了。看清现在，才能把握未来。作者的方法是，给市场量体温，就是用一些关键指标来衡量市场估值水平，以及市场情绪是过热还是过冷。市场情绪非常容易传染，在大牛市里，保持众人皆醉我独醒，非常困难。

第二步，有胆——在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪，这也是巴菲特投资成功的秘诀。从承担风险的角度讲：别人越不谨慎小心，自己越要谨慎小心。我们前面搞懂了市场波动永远是周期性的，市场涨得越高，跌的可能性就越大，我们应该早早卖出。反过来，市场跌得越低，涨的可能性越大，我们应该及时买入。但说起来容易做起来难。大熊市里人人恐慌，有几人有胆量勇敢地进场买入？大牛市里，人人贪婪，有几人有胆量勇敢地卖出离场？但是要成功，非如此做不可，难怪投资成功者，往往只是少数人。

第三步，有备——要在三个方面做好出错的准备。个是你出的错误，是人就会出错。第二个是来自市场之外的意外事件，比如风暴、洪水、地震、海啸、日本核泄露、英国脱欧、中美贸易战。第三个是市场本身的错误，市场一直保持错误的时间，比你能保持不爆仓的时间还要长！你分析得对，你做得也对，但是市场就是死不悔改，直到你爆仓之后，市场才迅速修正错误，你没能坚持到光明到来的那一刻，死在了黎明前的漫长黑夜里，因为你没有想到黎明前的黑夜会如此漫长，如此难熬，你的弹药和粮食耗光了。所以作者感叹：投资的秘诀就是活下来，不是胜者为王，而是剩者为王。巴菲特说：“我不要99%会成功却有1%会爆仓的可能性。”每年都有投资很成功的人，但十几年后还成功的投资人极少。看看巴菲特和霍华德·马克斯，他们经历了几次大危机而不倒，真是令人钦佩。

要想长期投资成功，关键是保持投资组合布局平衡。作者提出，投资成功要在三对关键因素上保持适当的平衡：周期定位与资产选择（选时与选股），激进与保守（进攻与防守），技巧与运气。这三对因素就是左手与右手、左腿与右腿、左脑与右脑，缺一不可，而且要保持适当平衡。但是其实在适当的时候偏向正确的一边才能保持真正的平衡。

中国人喜欢说，人定胜天。投资人容易过分自信，认为人肯定能战胜市场。作者写这本书，讲市场周期，就是想帮助投资人战胜市场。但是他后提出了，投资人应对周期有局限性，其原因有两个：人不是神，能力有局限；而且有时候，人算不如天算。要成为一个完美的投资人，关键在于认识自己的局限性。

这本书讲的是周期，可是投资人如此用心地研究周期，追求投资成功，却没有想到，投资成功本身也有周期。失败是成功之母，成功也是失败之母。

后，我们又要从终点返回起点。其实这本书只有一句话：周期永远在。我们投资失败，往往因为觉得“这次不一样”，其实后来才发现，这次还一样，周期永远在。做投资，你可以什么都不相信，但你必须相信周期。只要有人在，就有周期。正如马克·吐温的那句名言：历史不会重演细节，过程却会重复相似。

感谢汇添富基金管理股份有限公司张晖总经理、李文董事长、雷继明副总经理、娄焱副总经理、营销管理部童彬总监多年来对我工作的支持和帮助。

感谢我妻子徐晓杰的付出，让我有更多的时间和精力翻译。感谢我女儿刘林菲经常敦促我的翻译进度，这才让我三个月就完成了翻译。

个人能力有限，这次翻译时间也很紧张，错漏之处请各位多多指正。我衷心希望你和我一样喜欢这本书，我认为这是一本难得一见又十分有用的讲周期的好书！

刘建位

我自己是这样想的，投资成功就像中大奖，这就好像从彩票箱

（可能出现的结果的完整区间范围）中抽到一张彩票（终发生的结 果）。每种情况都是从很多可能出现的结果中选择某结果，这可能是十 里挑一、百里挑一，甚至千里挑一、万里挑一。

卓越投资人比一般投资人强在哪里？卓越投资人的感觉更好，更 能想象出抽奖箱里大概有哪些彩票，因此他们更能判断花钱买彩票参加 抽奖值不值。换句话说，卓越投资人，其实和其他所有投资人一样，都 不知道未来究竟会怎样，但是，卓越投资人对未来趋势的理解明显超过 一般投资人。

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我们在周期上所处的位置发生变化，我们的赢面就会变化。如果 不能相应地改变我们的投资占位，我们面对周期就会消极被动。换句话 说，我们忽视了主动调整以改变胜率的机会。但是我们如果既懂周期又 会利用，就可以顺应周期的趋势把投资做得更好：当赢面对我们更有利 时，我们可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的进攻性； 相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，把钱从赌桌上拿 回来，增强组合的防守性。

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在我看来，在某具体的时点上，要优化投资组合布局，有效的 方式是要决定在进攻和防守之间保持什么样的平衡比例。我相信，攻守 平衡应该与时俱进，以应对投资环境的整体变化，以及投资环境中的很 多因素在其周期中所处位置的变化。

关键在于“校准”。你的投资规模，你在不同机会上的资本配置比 例，你持有资产的风险，所有这些都应该校准，你将一个从进攻到防守 的连续体作为标尺来校准……当得到价值的价格相当便宜时，我们应该 积极进攻；当得到价值的价格比较昂贵时，我们应该撤退防守。

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关键的一点是，投资人生活的这个世界，周期上下震荡，钟摆来 回摆动。周期震荡，钟摆摆动，有很多形式，涉及很多种类的现象，但是它们背后的根本原因及其产生的模式有很多共同点，而且在一定程度 上保持不变，甚至多年之后仍然如此。马克•吐温有一句话很有名，尽 管并没有证据表明这句话确实是他说的：“历史不会重演细节，过程却 会重复相似。”

不管马克•吐温有没有说过这句话，它都很精彩，概括了本书所讲 的很多东西。周期有很多方面，比如原因及其细节、时间及其持续时 间，它们都会变化，这一点虽然不同于历史，但是周期都会呈现上涨和 下跌（背后都有相似的原因），这种模式会永远重复出现，引起投资环 境的变化，从而引发投资行为的变化。

事实上，经济、企业、市场的表现在短期内会受到多种因素影响， 其中受到人为因素的影响特别大。人类并不是像自然因素和物理因素一 样稳定，相反，人类行为随着时间变化而变化，这往往因为人类“心 理”方面的变化。周围环境变化，人类行为也肯定会随之变化……但是 有时候，尽管环境没有发生变化，人类行为也会发生变化。

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我前面说 过，周期的波动起伏都围绕着中心 点。周期的中心 点——人们经常视其为长期趋势、常态、均值、平均值，或者称之为 “中庸之道”——（大家一般都认为）在某种程度上被认为这个水平是 “正确且合适的”。周期若处于状态，大家会认为此时失常了或者过 度了，通常周期会回归正常水平。一种事物处于周期性波动时，大部分 时间不是高于均值，就是低于均值，终在走到后，又会反转向均 值的方向回归，通常它都会符合这样的规律。从处于周期的点 或者点，回到中心点，这一过程经常被称为“均值回归”。均值回归这种趋势很强大，也很有道理，在大多数行业都是如此。但是， 当回顾前面我们所列出的周期各阶段时，你就会看到，周期模式通常包 括两种方向相反的运动，既有均值回归，从的点回归中心点

（复苏、反转、再次复苏三个阶段），也有均值偏离，从理性的中心点移 向非理性的（上涨、下跌、再次上涨三个阶段）。

合理的中心点，经常发出一种磁性般的吸引力，将其周围周期性 摆动的事物，从拉回“常态”。但是事物回归中心点之后，却往往 不会在此停留很长时间，而是继续摆动下去。正是这股力量，让事物从 一个摆回中心点。这股力量会继续发挥作用，让其在到达中心点 后，继续摆动下去，而且越摆越远，摆向另一个相反的。

这种周期模式十分可靠，我们要学会识别和接受，这一点非常重 要。细节会变，比如摆动的时机、时长、力量、速度，以及这些细节 背后的重要原因。这些周期的细节部分，可能都属于马克•吐温所说的 “历史不会重演细节”。但是周期的细节背后的基本运动模式，往往非常 相似。

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牛市过后熊市到来的信号基本一样：过度的乐观情绪是一件危险 的事；风险规避是维护市场安全必不可少的关键因素；过度慷慨大方的 资本市场终会导致不明智的融资，造成参与者发生危险。概括来说， 具体细节就像音符一样并不重要，甚至是无关紧要的。但是基本模式就 像主旋律一样至关重要，有再次出现的趋势。理解这种趋势，并能 够识别再次出现的同一模式，是我们应对周期的重要因素之一。

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周期经过中心点后会继续移动，偏离中心点。周期偏离中心点的 程度越失常，越过度，就越有可能引发大混乱。周期如果向一个点 摆动得越远，回摆的力度就可能越猛，造成的破坏可能越大，因为促使 周期运行到顶部阶段的有效行为，在周期运行到其他阶段时，其效果就 会变差，甚至会起反作用。

换句话说，随着周期从中心点向靠近，周期所造成大混乱的 潜力变大：经济增长“太快了”，企业盈利增长“太好了”，股价上涨 “太高了”，其结果往往会是涨得越高，跌得越惨。股市小幅上涨之后， 必有回撤，股市中幅上涨之后，必有回调。牛市之后，必有熊市。大泡 沫之后，必有大崩盘。

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大多数人都认为，这些事件是一个接一个地按照固定不变的顺序 发生的：先是一波上涨阶段，后面跟着一波下跌阶段，后面又是一波新 的上涨阶段。但是要完整理解周期，这还远远不够。在周期存续期间发 生的这些事件，不应该只被看作一个事件接着一个事件地发生，而应该 被看作一个事件引发下一个事件，因果关系远远重于先后顺序。

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我所称的周期性现象，并不是完全来自机械的、科学的、物理的 运动过程，有时它们与此根本无关。周期如果能像科学一样有规律可循，就会很可靠，也很容易预测，但是我们也很难从中获利。（这是因 为巨大的利润来自同样的事情有些人比其他人看得更准，如果周期完全 可靠也完全可以预测，那么世上根本不会有见识高人一筹的人了。）有 时，这些不是特别规律的周期有一个基本原则（有时候，它们也没有）， 但是大部分变化都要归因于人类在创造周期中所扮演的角色。人类参与 这个创造周期的过程，由此导致人的情绪和心理倾向影响周期现象。概 率或者随机性也对某些周期影响很大，人类行为也对这些周期的生成有 很大影响。这些周期能够存在，很大程度上是由于人类的行为，但是这 些周期的波动有随机性，因此它们也不可靠。这在很大程度上也是因为 人类的行为。

我们努力想要看透人生，方法是识别模式，进而找到人生获胜的 公式。这条路，说起来很简单，但在很大程度上，做起来很复杂，因为 我们生活的这个世界充满随机性，同样的事情，同样的情况，人们的行 为却前后不一，甚至他们即使想和上次做得一模一样，也很难做到。过 去的事件受到随机性因素的影响很大，因此未来的事件肯定也会如此， 我们肯定无法完全准确地预测。这让人感到不高兴，因为随机性，也就 是我们通常所说的运气，让我们的人生难以预测，难以制定规则，难以 永保安全。因此我们寻找那些可以让自己理解事物的解释，而且经常做 过了头。我们在投资上确实如此，在生活的其他方面也是如此。

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为什么心理和情绪钟摆很重要？我在本书里所谈的经济周期、企 业周期、信贷周期、市场周期向上摆动或者向下摆动会走过头，主要因 为（也代表着）投资人的心理和情绪走过头了。

企业周期、金融周期、市场周期，在上行阶段大多都会走过头， 不可避免地在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象， 都是投资人心理和情绪钟摆摆动过度所造成的结果。因此，理解和警惕 这种心态的过度摆动，是对投资人的入门级要求，只有这样，人们才能 避免周期性波动走所造成的伤害，也才有希望从中获得盈利。

我们一提到增长和升值，就会让人感觉是“对的”，是“健康的”。 但是如果这些市场参与者以那些股市长期收益率的正常水平为参照来建 立自己的投资行为，那么整个投资世界会更加稳定，不可能会有狂风巨 浪，他们也不会轻易犯错。相反，投资人往往不满足于获得长期正常的 收益率水平，而是时不时地总想得到更多的收益，这种内心的贪婪种下 了祸根，反而让投资人高位追涨，结果他们终实际得到的收益更少， 连长期平均水平也达不到。投资收益率能够达到正常的平均水平，即相 当于企业红利加上长期潜在盈利增长率，投资人就应该心满意足了，但 这种中庸之道并不符合人的本性。

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投资人的立场很少保持客观、理性、中立、稳定。首先，投资人 表现出高度的乐观主义、贪婪、风险忍受、信任，这些心理和情绪所导 致的行为是争抢着高价买入，推动资产价格上涨，但潜在的收益随之下 滑，风险提高。后来，由于某种原因，也许是一个引爆点一下子炸开 了，投资人心理和情绪发生大转变，他们变得悲观、恐惧、风险规避、 怀疑，这样的心理和情绪所导致的行为是争抢着低价卖出，由此引发资 产价格下跌，潜在收益随之提高，风险随之降低。值得注意的是，这些 现象中的每一组现象往往是按照同一个步调发生的，而且从一个到另外一个的摆动幅度，往往超过按正常推理所得出的波动幅度。 其中有一件非常疯狂的事情：在现实世界中，我们对事物的评价

会在两个“非常好”和“不是那么好”之间摆动。但是在投资界， 我们的感觉钟摆所摆动的两个是“好到完美无缺”和“坏到无可救 药”。钟摆从一个摆到另一个，在摆动弧线“幸福的中心点” 几乎不作停留，只是一晃而过，即使是在中心点附近的合理区间内，摆 动的时间也相当短。人们的情绪首先是完全否定，后来是彻底投降，之 后又变成完全肯定。

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在钟摆摆动到时，会出现有一个良性循环或者恶性循环的过 程。事件大多数都是利好的，心理和情绪也是乐观的，那么那些负面的 变化往往会被忽视，对每个事件人们都从有利的方面来解读，经常认为 事情不可能转变成坏事。人们预期将来会好上加好的理由，听起来非常 有道理；过去的约束和正常水平遭到人们忽视，或者被人们找理由合理 地规避了；任何一个人如果提出美好未来的实现存在一些限制因素，就 会受到大家的鄙视，被人看作一个缺乏想象力的老古董。大家都认为， 未来赚钱的潜力是无限的。资产价格上涨，反过来又鼓励更加乐观的乐 观主义。

那些卓越投资高手能够抵抗得住外部的影响，保持情绪上的平衡， 理性地采取行动，既看到有利的事件，又看到不利的事件，在考虑这些 事件的时候保持冷静客观，在分析这些事件的时候不带感情色彩。但是 真相是有时候，兴奋和乐观的心理和情绪会导致大多数投资人看待事物 过于积极。有时候投资人心情抑郁，情绪悲观，会让他们只看到坏事件，解读这些事件的时候也会只往坏的方面想，做消极悲观的解读。拒 绝跟着感觉走，不过于情绪化，是投资成功的一个关键因素。

通常情况下，这些两极分化，不管是两极中哪个主导，事实 都是很容易被观察到的。这种现象对于投资人来说的意义，对于那些客 观的观察者来说，应该是很明显的。但是，之所以市场钟摆摆动到一个 或另一个的情形会发生，是因为大多数市场参与者的心理和情 绪朝着同一个方向移动，就像羊群成群结队地一起跑一样，这个道理很简单。