不需要看懂生意、不需要读懂财报
告诉你A股市场明星企业的生意本质
带着你一起寻找下一个“超级成长股”
【内容简介】
《投资像格力一样的企业：产销均衡视角下的企业财务分析》从分析格力电器的生意之道开始，总结出适用性广泛、经得起验证的产销均衡分析视角，逐一分析食品饮料行业的明星企业——贵州茅台、伊利股份、涪陵榨菜、海天味业、双汇发展、青岛啤酒、广州酒家、桃李面包、绝味食品等，以及失败反例——汇源果汁，并用财报一一验证。意在提出一种科学的研究方法，可以快速理解生意的本质，识别超级生意的财务报表特征，以此帮助投资者作出正确的投资决策，让投资变得科学、易懂。
【作者简介】
于日新
80后，国世通知行合一私募基金基金经理，CCTV2《投资者说》节目专访嘉宾。
雪球ID：加班的会计。
东北财经大学会计学研究生，注册会计师、准保荐代表人，多年来从事财务、投资、投行等领域的工作。历经10年曲折颠沛，*终找到生命的归宿——“投资”。
【媒体评论】
钻研说起来容易，做到却并不易。没有正确的思路和方法，在纷繁复杂的数据下钻研，会事倍功半。本书*吸引人的地方在于，在研究上市公司时，以“产销均衡”的方法去看待各式各样的上市公司，这种方法是以做企业的精神研究上市公司，对于大消费类和制造业企业尤其适用。
——刘伟 国世通控股有限公司 董事长
运用科学而正确的经济学理论于投资，大有可为！日后回顾，可能人们会发现，日新的这部大作，是奠定这个伟大体系的*块基石！
——李俊慧博士 中山大学
【目录】
前言Ⅰ
上篇 格力电器——23年4000倍的超级生意
*章格力财务报表为什么与美的、海尔差异悬殊
不一样的预收账款
不一样的空调收入
不一样的销售返利
不一样的原料采购价格
不一样的其他业务收入
不一样的存货结构
不一样的人均工资第二章产销均衡：格力“护城河”的拓宽之路
产销均衡打造“坚不可摧的护城河”
格力如何实现产销均衡
朱江洪时期的产销均衡
董明珠时期的产销均衡
结语第三章600亿元巨额销售返利的秘密
销售返利的生意逻辑
验证：2015年空调行业寒冬
从销售返利看“护城河”拓宽
2019年“双11”空调价格战
结语第四章275亿元“非正常收入”到底是什么
其他业务收入的生意内容
验证：供应商披露的“甲供”
格力的“甲供”比例为什么*
服装行业的“甲供”
结语第五章借鸡下蛋：格力平衡全行业产销波动
格力加工费价差节节攀升
铜杆生产成本持续下降
借鸡下蛋：空调行业的产销均衡
增量之利：淘汰同行“甲供”意义非凡
增量之利：应付账款知价
结语第六章产销均衡的分道扬镳：美的“T 3”的无奈之举
什么是“T 3”
美的“T 3”的库存转移
渠道缩减破坏产销均衡
“T 3”的工资与运输费损耗
结语第七章为梦想窒息：空调线上销售的神话
志高空调衰败的报表特征
线上崛起的奥克斯“神话”
逐渐黯淡的海尔
结语第八章格力经销商收入下滑：论空调行业“天花板”
销售返利、预收账款
家用空调销售情况
格力放弃低端空调
效仿“白酒缩量提质提价”不可行
茅台酒的投资属性
结语第九章投资点评下篇产销均衡视角的财务分析案例
第十章贯穿全书的生意逻辑：产销均衡
产销均衡：一以贯之
知识的适用范围
传统投资分析方法的弊端
科学方法论的三个要点第十一章贵州茅台、五粮液、洋河：白酒“扩产提质”
辉煌史
白酒提质与“吃垃圾”的良性循环
华山论剑：茅台、五粮液、洋河销售返利对比
投资点评第十二章伊利股份：从蒙古牛到荷斯坦奶牛的品种演变史
世界肉类食谱选择和猪八戒的“美白”故事
2000年“利乐包装”颠覆乳制品行业
从产销均衡看伊利、蒙牛崛起
投资点评第十三章涪陵榨菜：褚时健生意秘籍的“订单农业”
应用史
褚时健95亿元生意秘籍：烟草订单农业
“小小榨菜”连年涨价的秘密
订单农业的反面教材：榨糖、白兰地
投资点评第十四章海天味业：高品质酱油的发酵蜕变史
酱油生产的生意逻辑
产能利用率的胜出
发酵时间的胜出
稳定排产的经济效果
投资点评第十五章双汇发展：火腿肠与冷鲜肉的“垄断”发展史
双汇的生意逻辑：“吃垃圾”
边角料的废物利用：阿胶衰败与双汇崛起
双汇发展涅槃重生的增长逻辑
投资点评第十六章青岛啤酒：“中国百威”的一统天下创业史
啤酒的生意逻辑：青岛啤酒竞争胜出
啤酒业的今生来世：“远交近攻”的征伐霸业
投资点评第十七章广州酒家：产销均衡下的月饼原料庄家成长史
月饼的生意逻辑
产销不均衡的解决之道
订单农业的“护城河”
月饼生意的差异：元祖股份
投资点评第十八章桃李面包、绝味食品：保质期竞争下的规模
扩张史
短保质期产品竞争假说
桃李面包：工业面包的分工深化
绝味食品：卤制品的保质期及集单合约竞争
补充案例：双汇发展、青岛啤酒
投资点评第十九章投资的反面教材：可口可乐179亿元收购汇源果汁
刻舟求剑：同一个数据、同一个梦想
果蔬消费的经济逻辑
水果品种的市场选择
尴尬的原料困境
投资点评
后记
【前言】
推荐序一 投资像格力一样的企业
以做企业的精神研究上市公司
1990年末，深圳证券交易所、上海证券交易所相继开业，标志着中国与国际化的资本运营方式开始了长期的衔接、并轨之路。
1994年6月，本人阴错阳差地接触到中国股市，26年来，虽不是每天盯股票、看企业，但隔三岔五地知之一二，也认识了很多投资股市的朋友，见识过许多股海中的悲欢离合，耳闻目睹了很多人因股市而短时间暴富，也有很多人短时间暴亏，甚至倾家荡产。很长时间内，大家把买卖股票称为“炒股票”，中国股市被戏称为“赌场”。
赌场是撞运气的场所，当股市被称为“赌场”时，进来的人大多是来撞运气的。赢了是运气好，输了是运气差。加之很多恶庄在股市里兴风作浪，各种监管措施及政策法规尚不完善，股市便成了很多人财富的“坟场”。
好在时间是*好的老师，随着时间的推移，国家相关的法律、法规不断健全，投资人的素质也在不断提高，各种相对规范运作的基金大量涌现，使得中国股市越来越具有吸引力。
投资是需要深度钻研的。我有一个朋友，看好腾讯，在其股价几块钱的时候，把自己手中的钱几乎全仓买入，不断跟踪、钻研，一直持有十一年半才放手，收入颇丰。很多人， 包括我自己，也曾经在很低的价位买入了腾讯股票，因为对行业、企业钻研认识不够，挣了点钱就跑了。
钻研说起来容易，做到却并不易。没有正确的思路和方法，在纷繁复杂的数据下钻研，会事倍功半。本书*吸引人的地方在于，在研究上市公司时，以“产销均衡”的方法去看待各式各样的上市公司，这种方法是以做企业的精神研究上市公司，对于大消费类和制造业企业尤其适用。
二级市场投资没有一定之规，*后是以成败论英雄，要的是长期稳定盈利。我相信，成功的投资，就是以做企业的精神钻研上市公司，看透企业的生意逻辑，跟着优秀的企业共同成长。
和于日新相识恰好两年，有幸经常在一起探讨上市公司的各种问题，我很欣赏他的钻研精神，读罢此书，受益颇多，希望他坚持自己的理念，知行合一，钻研下去，不断进取，成为一个出色的基金经理，为投资人长期带来优质的回报。
刘伟
国世通控股有限公司 董事长
2020年6月9日于北京
推荐序二投资像格力一样的企业
奠定投资经济学理论体系的*块基石
日新发来他撰写的新书《投资像格力一样的企业：产销均衡视角下的企业财务分析》，问我能否为此书作序。我深感荣幸，自是欣然答应。
经济学理论能否用于赚钱？这是很多人对于经济学抱有的疑问。张五常教授*初认为不能，后来的口气有所改变，变为更为积极正面的“有助于提高赚钱的机会”。张五常教授的老师赫舒拉发则曾打过这样的比方：向经济学家提出这个问题，就有如问一个物理学家能否因为他懂得球体力学而成为打篮球的好手，或者问一个数学家能否因为他懂得概率论而成为赌场上的赢家。
梳理投资界的实践，真正运用符合科学方法论要求的经济学理论去赚钱的，确实不多。但问题很可能是因为目前主流的经济学理论有如中世纪的自然科学界那样，还充满了太多的错误，于是炼金术士们没有一人能真的炼出金子，就算是发明了火药的人们也多是无意中撞了大运。另一方面，即使使用的是正确的经济学理论，懂得理论跟学以致用还是存在距离。这方面，我认为赫舒拉发那个关于物理学家为什么不能成为篮球好手的比方有一定的借鉴意义，但经济学理论之于投资实践还是比物理学理论之于篮球运动有着更直接的相关性。也就是说，能运用科学的经济学理论于投资实践，通过赚钱来验证理论与应用的正确性，需要两方面的素养兼备：
其一，是对经济学理论的深刻理解；其二，是将理论与实践的巧妙连接。
由于股票投资*能明确而迅速地出结果，*能吸引人们认同从而学习科学的经济学理论（张五常教授称之为“经济解释”）的，恐怕非股票投资莫属了。因此，我一直希望在经济解释学有所成的朋友之中，能有人写一本教科书式的著作，将经济学理论去芜存精之余，还能清楚地示范如何将理论与实践连接。*初，我寄望于“敏友”，他是*早将经济解释应用于股票投资的学友，也曾写过不少精彩文章，提供了一个比较清楚的分析系统。可惜敏友虽然擅长写长文，却迟迟没有进一步写书。没想到日新后发先至，在敏友的多篇精彩文章的基础上，“一生二，二生三，三生万物”，将同样的理论逻辑推衍至分析多个不同的行业及其优秀企业，反复地验证着这个理论逻辑的科学性与正确性，*终成就了这一部大作。
如果对经济解释不是很熟悉的人，从书名看不出与经济学理论有关的字眼，却能看出它与会计、财务密切相关。我作为一名长期从事经济管理学院的教学工作的老师，对每一届学生都说过这样一句话：大学的经济管理类专业的很多课程通常都被认为是“水货”，但有两门课还是“干货”满满的，一定要好好学习，那就是会计学与财务管理。其实经济学也可以是“干货”满满的课，但由于主流经济学充满了错误，经济学教科书就更是等而下之。教经济学课程的老师，大多自己也没真正懂得符合科学方法论要求的经济学，所属这门课在大部分的高校中也流为“水课”。会计学、财务管理却因为其实用性很强，反而比经济学更容易教给学生不少“干货”。传统的会计学、财务管理虽然由于扎根于实践而不会太“水”，却又因为缺乏科学而正确的经济学理论提供逻辑基础而经验有余、科学性不足。颇有点像受到近代西方自然科学影响之前的中国古代，虽然建起了万里长城，对天文现象的观测与预测也相当精准，却还是主要靠经验，缺乏理论体系来整合由经验而得来的知识，只能称为“技术”，不能称为“科学”。一旦遇上靠科学的力量发展出来的坚船利炮，立即就被打趴了。我认为，日新的这部大作，就相当于给中国古代的经验丰富的技术补加了具有完整体系的西方科学。
至于“产销均衡的视角”，我认为是经济学中的交易费用的一种应用。我在《经济学讲义》第七讲分析传统经济学的均衡概念，指出其有大错时，提到了“局限条件变化，人的行为却不变，是否非均衡”的问题。传统经济学没有交易费用的概念，所以会遇到这种本质上违反了自私假设的困境。只要引入交易费用的概念，问题就很好解决了。因为人要改变行为，是有交易费用的。如果人的行为在局限条件一变就立即跟着改变，虽然有更符合局限条件的收益，但也有改变行为的交易费用，如果收益小于费用，改变行为反而是不划算的。所以在现实中，我们常常会观察到人的行为没有随着局限的变化而变化，并不是非均衡，而是忽略了改变行为的交易费用。
为了更好地说明这一点，我举了供求理论为例。供求理论的含义是市场上的供求一变，均衡价格就理应跟着变化。但事实上我们观察到的现象是，大部分市场上的供求状况即使明显地发生了变化，价格却并没有随之变化。价格随着供求的变化而频频变化的，只有金融市场。这是否说明除了金融市场之外，其他市场上的价格都是非均衡的呢？并非如此。频频地改变价格有交易费用。比如，餐厅在早点、午饭、晚餐时间的需求是明显增加的，供给却没有太大变化，根据供求理论，餐厅应该在这些营业高峰期加价才对。但现实中我们见到的更普遍的做法是餐厅宁愿让顾客排队等候也不加价。因为如果一到饭点就加价，根据排队的严重程度来决定加价幅度的话，顾客会无所适从，难以预计轮到自己用餐时价格是多少，是否值得多付钱留在这个餐厅吃，或转而寻找别的性价比更高的餐厅。
到第十三讲，我又继续分析传统经济学的固定成本概念，指出其更是大错特错时，提到所谓的固定投入不是真的生产者不能随收入、产量的变化而改变投入，而是改变投入的交易费用比较高，于是生产者衡量改变投入的收益与交易费用之后，决定某些投入不改变更划算。比如，某家工厂如果突然因为机器设备故障而要停工一天，关闭电闸就能立即节省电费，电力的投入是容易随产量的下降而削减的。但雇用的工人却基本不可能仅仅因为停工一天就立即把他们炒掉，第二天重新开工时再把他们招聘回来。因为解雇要支付赔偿金，重新招聘也有额外的费用，迅速改变劳动力的投入，与电力相比显然困难得多。
交易费用是一个大概念，改变行为有交易费用是这个大概念下的一种应用。改变价格有交易费用，改变投入也有交易费用，它们又都是改变行为的一种。由此就能清楚地看到，产销均衡也是改变行为的一种，所以它属于交易费用这个大概念的体系之内。日新的大作，当然比我在《经济学讲义》中为了便于初学者理解而举的简单例子（改变价格与改变投入）要复杂得多，也深入得多，可以说从这些简单例子玩出了千变万化，令人叹为观止！
我对“产销均衡”角度的理解是：传统经济学的均衡概念经过科学方法论的整顿、修正之后，就变成与自私假设等价同义的概念。世界永远均衡，不存在非均衡的情况，因此在理论上产销也是永远均衡的。出现貌似产销不均衡的情况，一定是因为在某些地方存在某种交易费用。能够找出这些交易费用存在于哪里，是什么样的交易费用，并想出巧妙的法子减少这些交易费用的企业，就能将下降的交易费用转化为自身的租值（收入），从中获利，而这一切*终都会反映到它们的股价上。投资者要是能通过分析财务报表，比股票市场上的其他人更早发现这些成功地降低这类交易费用的企业，就能在它们的股价还处于相对低位时买入，一直持有，等待股价回归正常估值水平，从而跟着一起获利。
从上述的简单解读可知，运用科学而正确的经济学理论于投资，大有可为！而且产销均衡的角度还只是冰山一角、小试牛刀。我期待不只是日新，也包括敏友等所有有志于将经济解释应用于投资实践的高手们，都来填补这个巨大而价值不菲的空白，直到*终能提出一个完整、系统且威力强大的投资经济学的理论体系！日后回顾，可能人们会发现，日新的这部大作，是奠定这个伟大体系的*块基石！
李俊慧博士
【书摘与插画】
本人从事证券研究工作，看过很多明星企业的生意，但对于这些企业如何将竞争对手拦在门外，独享巨额收益，从而成就一门超级生意，一直抱有疑问，也没有在市场上看到很好的答案。
两年前，我开始在“雪球”写文章分析格力电器，本来想通过写作来训练自己的研究分析能力，却意外得到了周围朋友和“球友”们的支持和认可。我写了大量关于格力、美的等企业的分析文章，每篇都有上百万次阅读量，业内人士纷纷向我请教，券商研究报告也借鉴了很多我的观点，着实让我惊讶。后来，朋友们劝我出本书，把两年来的文章汇集成册，便于读者们阅读和理解。
本书起名为《投资像格力一样的企业：产销均衡视角下的企业财务分析》，是因为我有幸持有格力电器11年，所有的投资知识均起源于格力，也是在研究空调生意中有所收获，总结出“产销均衡”的生意逻辑，用于解释格力空调的成功之道。随后，我将之应用于食品饮料行业，结果令人惊喜——基于产销均衡的角度分析生意可以解释所有知名企业的胜出原因——这是透视生意本质的绝佳视角。在得出各企业竞争胜出的逻辑后，以行业内各企业财务报表数据来做验证，保证全部案例经得起事实的检验，以求无误。
本书的结构，上篇以格力电器为例，提出空调产销均衡的生意逻辑，分别对销售返利、“甲供”“T 3”柔性生产、线上销售、空调“天花板”等进行分析，以上内容均以格力及其竞争对手的财务数据进行验证。下篇中，第十章总结产销均衡生意逻辑，解释其适用范围及传统投资分析方法的弊端；第十一至十九章，分别以贵州茅台、五粮液、洋河、伊利股份、涪陵榨菜、海天味业、双汇发展、青岛啤酒、广州酒家、桃李面包、绝味食品等企业为例，逐一示范产销均衡方法的应用。
我的投资生涯并不长，但在实践中也深深地体会到，一名基金经理或投资者的角色类似军事统帅：运筹帷幄，决胜千里之外，利用有限的时间、资源和信息排兵布阵，追求“战场”收益*化。《孙子兵法》有云：“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”，投资*常犯的错误就是自欺欺人，基于错误的认知决策，如此必将被市场淘汰。投资即是投生意，只有透彻地理解生意，才能获取对该企业客观的认知，如此知行合一即可。
*，对我自己而言，为避免自欺欺人，一切研究以事实验证为基础，用科学的方法对生意本质进行研究，将是我终生为之努力的投资方式。
第二，不同的生意知识有不同的“保质期”，比如科技进步会使科技类生意快速变化，其知识贬值很快。为求一劳永逸，我选择“保质期”*长的生意知识，在投资不变之处建立“护城河”。
第三，投资即是投生意，如果对生意没有理解，又如何真正投资呢？总不能天天跟着企业高管、渠道、供应链“调研买信息”吧。“祖师爷”巴菲特投资那么多企业，想必并不了解那些细枝末节。因此，一流投资者的工作无非是寻找成功解决行业超级难题的伟大公司、伟大企业家。
*后，如果有人告诉我，“我很喜欢你的书，与我想的一样，是我过去知道的”，我会觉得自己写书很失败。我希望各位朋友认为这本书的内容是新颖、发人深省且闻所未闻的，更重要的是，我希望以本书的内容来证明投资可以是科学的、有逻辑的，是可学、可用、可掌握的，而不是所谓的艺术。如果读者告诉我，“我很喜欢你的书，我从未这样思考过”，将是对我*的褒奖。
谨以此书与所有投资人共勉，下面言归正传。
一、投资超级生意
作为投资者，只要在过去20年里选择表01中的任何一家企业，都可以取得很好的投资回报。它们的成长性远超市场平均水平，同时为股东创造了丰厚的收益，如此即是超级生意。
改革开放40年，国内各行各业涌现大量的行业冠军，如此多的明星企业成长案例，里面有没有一些共性的内容值得我们去思考、总结？如果能够回答这些超级生意为什么能竞争胜出，就可以确定早期的超级生意特征，如此便可以提前下注未来的明星企业，想必这是每一个价值投资者的终身愿景——早知三日事，富贵万万年。
表012000年初至2019年末A股公司涨幅排序
序 号公司简称过去20年累计涨幅（倍）是否符合本书经济逻辑1贵州茅台2425符合2格力电器1593符合3恒瑞医药1392—4恒生电子719—5万华化学659—6长春高新638—7云南白药596符合8万科A565符合9苏泊尔556符合续表
序 号公司简称过去20年累计涨幅（倍）是否符合本书经济逻辑10泸州老窖510符合11五粮液496符合12山西汾酒492符合13山东黄金465—14片仔癀437—15伊利股份424符合16华兰生物405—17福耀玻璃387—18海螺水泥378—19三一重工369符合20国电南瑞357—21双汇发展319符合注：已剔除并购重组企业。
数据来源：WIND。
二、明星企业为什么能够竞争胜出
改革开放40年，各行各业百花齐放，大量的明星企业在各自领域竞争胜出，快速崛起，它们的故事不曾有人真正地用财务报表去讲述，也不曾有人从生意逻辑的角度去阐释，因此留下了很多疑问。
同样生产空调的格力、美的、海尔，为什么财务报表差距这么大？相近的空调营收规模，美的空调税前利润为什么只有格力的40%？同样是生产空调，行业老大格力选择压货稳定排产，为什么老二美的空调选择按需柔性生产？
贵州八大名酒为什么只有茅台胜出？如果酱香型白酒真的口味好，酱香型白酒为什么只有茅台胜出？为什么国内70%的白酒产量都是浓香型？同样销售白酒的茅台、五粮液、洋河，为什么销售返利形式完全不同？
内蒙古地区的荷斯坦奶牛比例为什么在2000年以后大幅度提升？为什么火箭般发展速度的蒙牛在三聚氰胺事件之后输给了伊利？
涪陵榨菜为什么能在榨菜行业一枝独秀？小小的榨菜如何实现连年涨价？
肉制品行业双汇为什么是一家独大，统观全行业连一个像样的竞争对手都没有？
海天味业超高估值，净利润持续稳定增长的原因到底是什么？
这些问题是资本市场长期以来的疑问，投资者们也一直没有得到满意的答案。接下来，在本书的各个具体企业案例中，将会从产销均衡的生意逻辑出发，对上述问题逐一解答，并以此验证产销均衡的生意逻辑。
三、财务报表的正确阅读方式
财务报表是记录企业生产经营活动的商业语言。经营内容和财务报表，可以看成一枚硬币的两面，财务报表不仅真实地记录了企业的经营活动，更反映了经营活动的经济内涵。
接下来的全书案例，从大家*熟悉的财务指标入手，讲述数字背后的经营内容，阐述各门生意背后的经济逻辑。以下举几个例子示范：
（一）在产品周转天数
在产品周转天数越高，在白酒生意里意味着：蒸馏出的原酒在酒窖里存放的陈化时间越长。中高档白酒的陈化老熟需要的时间较长，比如洋河中高档酒平均为两年，茅台原酒为三年。因此，在产品周转天数连续增长，意味着白酒企业通过延长陈化老熟时间来提升产品品质。
（二）销售费用占收入比例
销售费用占收入的比例越高，在生意里意味着：同样的产品配送距离越远，即跨区域配送比例越高。在啤酒、工业面包等生意里，代表着单一生产工厂覆盖更大的市场范围，拥有更大的产销规模，即更低的生产成本。
（三）其他业务收入
其他业务收入，在空调生意里，是格力为自己的供应商集体采购原材料，并将其转售给供应商的收入。供应商将格力供应的原材料加工成零配件，再销售给格力，因此，其他业务收入是保证产品原材料质量的一个关键安排，在家电行业普遍存在。其他业务收入占营业收入比例排序，可粗略理解为家电产品品质的排序。
本书以产销均衡的视角剖析各明星企业，解读过程和结果在逻辑上正确，并不代表在现实中正确；必须以财务报表数据验证，以求无误，符合现实生意。
以上就是本书的研究内容，超级生意、背后的生意逻辑及相应的财务分析验证。希望本书能够为大家的投资世界打开一片新天地。
